Par Divi Dev, avocat spécialisé en restructuration et fondateur de Divi Distressed Investments et de la place de marché Dividend Distressed Assets Marketplace.

À tout moment, des actifs en difficulté sont mis en marché partout au Canada dans le cadre de mises sous séquestre, de processus d’appel d’offres de vente et d’investissement (SISP), de procédures de proposition, de faillites et d’autres procédures d’insolvabilité. Pourtant, aucune plateforme unique ne permet aux acheteurs potentiels de repérer et d’évaluer efficacement ces occasions à l’échelle du Canada.

Au lieu de cela, les occasions sont dispersées sur les sites Web de centaines de syndics, séquestres, contrôleurs, courtiers et cabinets-conseils. Pour un système dont l’objectif premier est la maximisation de la valeur, cela soulève une question importante : les bons acheteurs ont-ils accès aux bonnes occasions?

Dans toute procédure d’insolvabilité, la commercialisation est le point de rencontre entre le droit de la restructuration et les marchés financiers. Un séquestre, un contrôleur ou un syndic peut réussir à préserver la valeur, à stabiliser les activités et à obtenir les autorisations des tribunaux nécessaires. Toutefois, le résultat finalement obtenu dépend souvent de l’efficacité avec laquelle l’actif est exposé au marché.

Le régime canadien de l’insolvabilité met depuis longtemps l’accent sur la transparence, l’équité et une large exposition au marché. Les principes énoncés dans l’affaire Royal Bank c. Soundair Corp. (Soundair) demeurent fondamentaux dans les processus de réalisation supervisés par les tribunaux. Les professionnels de l’insolvabilité sont tenus d’obtenir le meilleur prix raisonnablement possible dans les circonstances au moyen d’un processus équitable, commercialement raisonnable et défendable.

Alors que les restructurations se poursuivent dans des secteurs aussi variés que l’immobilier, la construction, le commerce de détail, la fabrication, l’hôtellerie et les transports, il convient de se demander si le marché des actifs en difficulté est aussi efficace que les processus de réalisation qui encadrent leur vente.

Le défi lié à la visibilité des occasions

La plupart des occasions de vente d’actifs en difficulté découlant de procédures d’insolvabilité sont finalement annoncées sur les sites Web des syndics autorisés en insolvabilité, des séquestres, des contrôleurs, des publications sectorielles et des cabinets-conseils spécialisés. Bien que ces sites Web remplissent une importante fonction d’information du public et répondent aux objectifs de transparence, ils contribuent également à fragmenter l’information.

Les professionnels de l’insolvabilité déploient régulièrement d’importants efforts de commercialisation et obtiennent souvent d’excellents résultats pour les parties prenantes. Le problème ne réside pas dans la qualité de ces efforts, mais plutôt dans la fragmentation des structures qui permettent de découvrir ces occasions.

L’écosystème canadien de l’insolvabilité regroupe des centaines de cabinets qui administrent, à tout moment, des milliers de dossiers actifs. Un acheteur potentiel à la recherche d’occasions d’acquisition peut devoir consulter de nombreux sites Web de syndics et de séquestres, des publications spécialisées et divers réseaux professionnels simplement pour repérer des occasions susceptibles de l’intéresser.

Pour les acquéreurs stratégiques, cela représente un défi particulier. Un acheteur qui souhaite acquérir une société manufacturière en difficulté, une chaîne de restaurants, une entreprise de transport, une société de construction ou un portefeuille immobilier commercial ne dispose d’aucun moyen pratique lui permettant d’effectuer efficacement une recherche sur l’ensemble du marché canadien.

Par conséquent, des acheteurs hautement qualifiés risquent de ne jamais être informés d’occasions correspondant directement à leurs activités.

Pensons, par exemple, à une entreprise de transport de l’Alberta qui cherche à accroître son parc de véhicules, à un exploitant de restaurants de la Colombie-Britannique qui souhaite croître par acquisition ou à une société d’investissement immobilier à la recherche d’actifs commerciaux en difficulté. Chacun de ces acheteurs pourrait être disposé à payer un supplément pour une occasion qui viendrait compléter ses activités existantes. Or, à moins qu’ils ne surveillent le site Web du professionnel de l’insolvabilité concerné ou qu’ils soient avisés par leur réseau, ces acheteurs risquent de ne jamais savoir qu’une occasion existe.

Tableau 1 : Les obstacles à la maximisation de la valeur
Accès fragmenté au marché	Exposition unifiée au marché
Il est difficile pour les acheteurs externes de repérer les occasions. L’accès repose excessivement sur les réseaux sectoriels locaux. La concurrence entre les soumissionnaires est limitée. Le risque de recouvrement moindre pour les créanciers est accru.	L’effort requis des acheteurs est presque nul. Le marché rejoint des acquéreurs stratégiques non traditionnels et provenant d’autres provinces. La concurrence entre les soumissionnaires est maximisée. Les parties prenantes bénéficient d’un prix qui reflète véritablement la valeur du marché.

Ces constats ont d’importantes implications pour la maximisation de la valeur. Dans de nombreuses opérations visant des actifs en difficulté, l’acheteur offrant le montant le plus élevé n’est pas nécessairement celui qui dispose des capitaux les plus importants. Il s’agit souvent d’un acquéreur stratégique capable de réaliser des synergies opérationnelles, d’éliminer des coûts redondants, d’étendre sa présence géographique, d’acquérir une clientèle, de sécuriser sa chaîne d’approvisionnement ou d’intégrer les actifs à une plateforme existante. Les acheteurs de ce type peuvent être disposés à payer un prix nettement plus élevé qu’un investisseur financier parce que l’actif génère davantage de valeur au sein de leur entreprise.

Toute personne ayant participé à des opérations visant des actifs en difficulté a probablement déjà vu un acheteur intéressé se manifester tardivement dans le processus et exprimer sa surprise d’apprendre que l’occasion existait. Dans bien des cas, cela ne traduit ni une faiblesse du processus de vente ni un manque de diligence de la part de l’acheteur. Cela reflète plutôt la difficulté pratique de s’y retrouver parmi les ventes liées à des procédures d’insolvabilité, qui sont dispersées sur des centaines de sites Web et des milliers de dossiers actifs.

Lorsqu’une occasion échappe à des acheteurs qualifiés, le processus de vente peut attirer un bassin de participants plus restreint que celui que le marché pourrait normalement générer. Même lorsque le processus demeure entièrement équitable et commercialement raisonnable, une visibilité limitée peut réduire la concurrence et, ultimement, avoir une incidence sur les réalisations.

Les premiers bénéficiaires d’une meilleure visibilité sont les créanciers et les autres parties prenantes. Chaque soumissionnaire qualifié supplémentaire accroît la concurrence, améliore le processus de détermination du prix et renforce la confiance dans le fait que le marché a été adéquatement sollicité. Même une hausse modeste du nombre de participants peut avoir une incidence importante sur les montants récupérés, particulièrement dans les opérations du marché intermédiaire où un seul acquéreur stratégique peut largement surpasser les autres candidats.

Autrement dit, le défi ne réside pas toujours dans le processus de vente lui-même. Il consiste plutôt à déterminer si le marché a efficacement mis en relation l’occasion avec l’acheteur le mieux placé pour en dégager la valeur.

Lacunes informationnelles et défis en matière de diligence

Un autre défi récurrent tient à l’asymétrie de l’information.

Les opérations visant des actifs en difficulté font souvent l’objet de délais très serrés. Les professionnels de l’insolvabilité doivent concilier la nécessité d’agir rapidement avec leur obligation de maximiser les recouvrements. Les acheteurs potentiels ont néanmoins besoin de suffisamment de renseignements pour évaluer les risques et préparer leurs offres.

Dans de nombreux cas, la communication des documents de diligence raisonnable repose sur l’utilisation de courriels, de salles de données virtuelles, d’ententes de confidentialité et de processus manuels de gestion documentaire. Bien qu’ils soient efficaces, ces processus peuvent entraîner des retards et accroître le fardeau administratif.

Il en résulte souvent un dédoublement des efforts, un ralentissement de l’engagement des acheteurs et un accroissement de la charge administrative pour les professionnels de l’insolvabilité.

Une gestion normalisée des données, des référentiels documentaires centralisés, des processus automatisés de confidentialité et des canaux rationalisés de communication avec les acheteurs peuvent réduire les frictions et accélérer l’exécution des opérations. L’objectif n’est pas de remplacer le jugement professionnel, mais de permettre aux praticiens de consacrer davantage de temps à des activités qui maximisent la valeur plutôt qu’à la coordination administrative.

Rationalisation du processus transactionnel

Au-delà de l’identification des acheteurs potentiels, le processus transactionnel lui-même demeure souvent fragmenté.

De nombreuses ventes d’actifs en difficulté continuent d’impliquer une série d’étapes sans lien entre elles :

• commercialisation des actifs;

• signature des ententes de non-divulgation;

• gestion des communications avec les acheteurs;

• transmission des documents de diligence raisonnable;

• réception des manifestations d’intérêt;

• coordination de la soumission des offres;

• gestion des documents de clôture.

Bien souvent, ces étapes reposent sur des systèmes distincts et nécessitent une importante coordination manuelle.

Tableau 2 : Le coût opérationnel d'un processus fragmenté
Friction opérationnelle	Incidence pratique	Coût pour le processus
Accès retardé	Le traitement manuel des ententes de confidentialité et la mise en place des salles de données prennent plusieurs jours.	Les acheteurs perdent un temps précieux dont ils ont besoin pour obtenir les approbations de leur conseil d’administration et leur financement.
Abandon d’acheteurs	Des processus de diligence raisonnable complexes et non uniformes découragent les soumissionnaires externes.	Les acheteurs provenant d’autres provinces ou les acquéreurs non traditionnels se retirent rapidement.
Lourdeur administrative	Il est fastidieux de suivre l’intérêt du marché dans une multitude de courriels.	En outre, cela impose un lourd fardeau lorsqu’il faut démontrer à un tribunal que le marché a été adéquatement sollicité.

Une approche plus intégrée peut simplifier ces activités tout en créant un historique plus clair et plus facilement vérifiable du processus de vente. Cela peut réduire le fardeau administratif, accroître la transparence et renforcer les éléments de preuve à l’appui des requêtes d’approbation ainsi que la confiance des parties prenantes.

Regard vers l’avenir

Le domaine de l’insolvabilité n’a cessé de s’adapter à l’évolution des conditions économiques. La prochaine étape de cette évolution pourrait passer par la création d’une place de marché centralisée dédiée aux actifs en difficulté, qui permettrait de réduire les coûts de recherche, d’améliorer la visibilité du marché et de renforcer la concurrence, ce qui favoriserait la maximisation de la valeur et le recouvrement des créances par les parties prenantes. La technologie ne peut pas se substituer au jugement professionnel. Elle peut toutefois contribuer à faire connaître les occasions liées aux actifs en difficulté auprès d’un bassin aussi large et pertinent que possible d’acheteurs potentiels.

Tableau 3 : Trois piliers d'un processus de vente moderne
Étape du processus	Fonctionnement	Valeur pour l’actif
Recherche centralisée	Élimine les obstacles à la recherche afin que tout acheteur qualifié puisse repérer l’actif.	Élargit le bassin d’acheteurs stratégiques intéressés et susceptibles d’offrir une valeur supérieure.
Normalisation des processus en matière de diligence	Permet à toutes les parties de disposer d’une salle de données simple et uniforme.	Accélère l’évaluation des risques, ce qui permet aux acheteurs de soumettre plus rapidement des offres fermes.
Comptabilité empirique	Crée automatiquement un registre numérique inaltérable de toutes les activités.	Fournit au tribunal un dossier de preuve plus clair concernant les tests du marché.

Conclusion

À mesure que le marché canadien de la restructuration évolue, il existe une occasion de créer un écosystème plus intégré pour les actifs en difficulté.

Une place de marché centralisée capable de regrouper les ventes réalisées dans le cadre de mises sous séquestre, de PSIV ou de fusion-acquisition, de dispositions d’équipement et d’opérations immobilières en difficulté, entre autres opérations liées à l’insolvabilité, pourrait améliorer le repérage des occasions, élargir la participation et renforcer le processus de détermination des prix à l’échelle du marché.

Une telle évolution ne modifierait en rien les principes établis dans l’arrêt Soundair. Elle contribuerait au contraire à les renforcer en aidant à faire en sorte que les actifs en difficulté soient exposés au bassin le plus vaste et le plus pertinent qui soit d’acheteurs potentiels.